제약 바이오 산업 연구회인 '바이오로드'가 지난 7월 11일 모임을 가졌습니다. 연구모임에서 제공한 강의 내용을 공유합니다.

□ 주제 : 거래소 바이오 기술특례상장 심사실무와 사례분석

□ 강사 : 법무법인 대륙아주 라성채 고문

<바이오로드 회원들이 라성채 고문의 강의를 듣고 있는 모습이다.>
 

지난해 코스닥시장 신규상장은 총 132개사. 스팩 상장을 제외하면 실질적으로 95곳. 상장 수요는 계속 높아지고 있는데 작년 기준 예비심사 신청 기업(스팩 제외)은 133곳이었음. 5년 전 99곳보다 늘어남. 

기술 특례상장은 2005년 도입됨. 도입 후 현재까지 기술 특례로 상장한 기업 206곳. 이 중 바이오기업이 110곳으로 절반 차지함. 특히 2020년까지 바이오 비중이 높았음. 2021년부터 소부장, 소프트웨어 등으로 다변화됨. 

일반적으로 상장은 준비 단계서 주관사 선정하고 내부통제시스템 등 정비해서 상장예비심사 시청함. 결과 받으면 증권 신고서 내고 공모/청약 통해 상장함. 기술 특례상장은 여기서 기술평가라는 절차가 하나 더 있음. KRX에서 지정한 전문평가기관 2곳에서 기술심사를 통과해야 심사 가능. 평가 결과 통과 후 6개월 내 예비심사 청구해야 함. 

바이오를 평가하는 평가 기관으로는 10곳이 있음. 거래소 지정 TCB 7곳, 정부 산하 연구기관 3곳임. 내부적으론 TCB에서 1곳, 정부 산화 기관 1곳 해서 정해주는게 원칙인데 정부산하기관은 의무가 아니라 협조 차원이라 바빠서 못한다 그러면 TCB2곳 하는 경우도 있음. 문제는 TCB가 좋게 안주는 경우도 많아 바이오텍들이 애를 먹었던 사례들도 있었음. 

기평 지나면 상장예비심사를 받는데 외형요건과 질적 요건을 같이 봄. 외형요건은 매출 등 경영 성과와 주식 분산, 회계 투명성 등이고 질적 요건은 재무안정성과 영업 계속성, 지배 구조와 최대주주와의 거래 등 투명성. 경영 안정성, 투자자 보호가 있음. 

외형요건은 최소 이 정도는 갖춰야 한다는 거니 관건은 질적 요건임. 대부분 기업의 지속성과 경영의 투명성에 따라 여부가 결정된다고 보면 됨. 그중에서도 바이오는 계속성이 관건. 여기서 보통 승부가 남. 

바이오텍 심사 방향은 과거엔 자본회수기간이 장기간 소요되는 업종 특성을 고려했는데 최근엔 R&D 역량과 사업화 경쟁력을 중점적으로 검토함. 후보물질이 수천 개 되면 그중 10~20개가 임상에 들어갈 수 있고, 그러면 그중에 하나가 성공한다고. 3상까지 통과하는 비중이 10%가 안되니 거래소가 신약개발을 쉽게 잘 안 믿음. 처음에는 성장 가능성을 보고 200곳 가까이해줬는데 안되는 사례들이 굉장히 많이 나오기 때문

거래소는 5년간 이 기업이 문제없이 지속되려면 어쩔 수 없이 기술을 깐깐하게 봐야 하는 입장. 전문가 그룹에서 기술을 어느 정도 파악하고 그걸 잘 만들어가는 역량도 중요. 그래서 연구진 구성을 봄. 갑자기 기관투자자 한 곳이 뭐 하나 사가지고 들어오는 건 이제 안 믿는 분위기. 

기술과 연구진이 좋으면 예전엔 많이 해줬다. 근데 이젠 그것만으로도 안된다는 것. 결국 약에 효과가 있어야 되니까 사람 대상 데이터를 소수 대상으로라도 보고 싶어 함. 그래야 L/O 기대도 되는 것. 이런 흐름이 되면서 심사가 엄격해졌다는 얘기가 나오고 있음. 

결국 바이오 업종의 주요 심사사항은 원천기술, 연구역량, 주요 파이프라인 임상경과, 기술이전 실적 등. 

경영투명성 심사는 최대주주에 대한 심사와 지배 구조 및 내부통제가 있음. 최대주주 심사는 최대주주나 가족이 과도한 급여 받고 있지 않은지, 가족 관계회사와의 부적절한 거래 없는지 등. 최대주주의 바이오 전문성에 대해서도 살펴봄. 바이오기업은 매출이나 설비자산이 없어서 특히나 설립자의 백그라운드를 중요하게 보는 경우가 많음. 지배 구조는 이사회 운영 적절성-이해 상충 소지가 있는 이사 겸직 및 경업금지 위반 여부를 살펴봄. 

사례1. A기업은 기술성 평가로 A,A등급을 받음. 기술은 좋은데 창업주(교수)와 시장 간 사업성에 대한 괴리가 있었음. 1차 탈락 후 2차에서 완전히 달라짐. 사업 부문 전문경영인을 영입해 사업성을 강화해 2차 통과. 창업주가 학문적 자부심만 강조하면 거래소에서는 받아들이기 힘듦. 

사례2. B기업은 기술성 평가 통과했고 기술이전도 했음. 하지만 경영투명성 이슈로 심사 난관. 경영진 스카우트하는데 너무 많은 돈을 썼다는 것. 경영진 투명성 증거 제시하고 내부통제 강화 조치 확약 후 승인

사례3. 기술성 통과했으나 데이터가 안 나왔던 사례. 유효성 확인 불가로 미승인 났었음. 데이터 보완 후 재도전. 

<주요 질의응답>

Q. 상장 시 향후 3개 년 예상실적 갭이 큰 경우 많은데 어떻게 산출이 되고 적정하다고 판단되는지? 피어그룹 산정 기준은?

A. 과거에는 추세만 봤던 분위기. 파두 사태로 깐깐하게 보고 있음. 갭을 줄여나가는 것. 특히 최근에는 웬만한 전망치는 모두 증빙을 요구함. 

피어그룹은 오래된 과제. 학계에서는 피어그룹 어떻게 하던지 시장에서 판단하는 것이니 거래소 관여하지 않아야 한다는 목소리가 있는 반면 공모할 때 정보가 많지 않은 상태에서 개인 투자자들이 피해를 본다는 지적도 있음. 참여자들이 많으면 시장에서 결정하는 게 이론적으로 맞는 듯한데 현실에서 시장에 그런 피드백이 제대로 반영되지 않는 경우도 있어서 어려운 문제임. 

Q. 나스닥처럼 상장 진입과 퇴출을 쉽게 하는 구조를 만들자는 주장에 대해 어떻게 보나?

A. 개인적으로 찬성하는 입장임. 상장이 아니더라도 M&A가 자유롭게 형성되었으면 하는데 우리나라는 쉽지 않은 구조여서 상장이 아니면 망한다는 느낌이 있음. 비상장 기업이 거래되는 것도 상장한다는 전제가 있기 때문에 성사되고 있음. 진입과 퇴출이 같이 가는 구조 필요함. 코스닥 생기고 1500~200개 상장기업이 생김. 자금은 한정돼 있는데 투자할 기업이 계속 늘어나고 있음.